Pääomasijoituksien arvostus pandemiaolosuhteissa

Kevättalven aikana maailmanlaajuiseksi levinnyt COVID-19 pandemia on aiheuttanut laajoja haasteita talouteen ja yhteiskunnan toimintoihin asetetut rajoitteet ovat tuoneet paikoin suuriakin varjoja monien kasvuyhtiöiden tulevaisuudennäkymille. Näin ollen poikkeusolosuhteet ovat myös väistämättä heijastuneet pääomasijoitusmarkkinaan sekä tuoneet etenkin sijoituksien arvostuksiin liittyen uusia kysymyksiä.

Osa kriittisessä kasvuvaiheessa olevista portfolioyhtiöistä saattaa elää tulevaisuutensa osalta erittäin ratkaisevia hetkiä seuraavien kuukausien aikana, eikä täydellinen toipuminen poikkeusolosuhteista tapahdu kaikilla toimialoilla välttämättä vielä pitkään aikaan. Toisaalta joidenkin yhtiöiden palveluiden tai tuotteiden kysyntä saattaa samanaikaisesti jopa kasvaa pandemian aiheuttamien olosuhteiden myötä.

Maaliskuun lopussa 2020 kansainvälinen IPEV Board reagoi poikkeustilanteeseen julkaisemalla erityisohjeistuksen arvostuksiin liittyen. Ohje on luonteeltaan täydentävä aiempaan, vuoden 2018 lopussa julkaistuun Valuation Guidelinesiin nähden. Ohjeistuksen tarkoitus on toimia suuntaa-antavana viitekehyksenä arvostuksien määrittelyssä ja osaltaan vastata keskeisimpiin kysymyksiin, joita pääomasijoitusalan toimijat sekä sijoittajat ovat nostaneet esiin viime kuukausien aikana.

IPEV korostaa 31.3.2020 ohjeistuksessaan johdonmukaisuuden merkitystä arvonmäärityksessä. Olemassa olevien ja vakiintuneiden arvostusmenetelmien ja -prosessien soveltamista tulee pyrkiä seuraamaan myös poikkeusolosuhteissa.  Ohjeistuksessaan IPEV myös korostaa, että sijoituksen ”fair value” eli käypä arvo tarkoittaa sitä hintaa, joka ns. normaalissa transaktiossa olisi todennäköinen kulloisetkin markkinaolosuhteet ja -oletukset huomioon ottaen. Toisin sanoen käypä arvo ei ole sama asia, kuin poikkeusolosuhteissa toisinaan ilmenevä niin kutsuttu ”fire sale” -hinta, jolla tarkoitetaan poikkeuksellisen alhaista ja alennettua hintaa, johon äärimmäisen haastavissa olosuhteissa ja pakkomyyntitilanteessa toisinaan joudutaan päätymään. Joka tapauksessa arvostuksia laadittaessa ja päivitettäessä tulee ottaa huomioon kaikki saatavilla oleva tieto niin kohdeyhtiöstä kuin markkinaolosuhteistakin ja arvostuksen tulisi perustua näihin tietoihin.

Käyvät arvot joka tapauksessa aina perustuvat arvioihin ja lopulta markkinaosapuolien näkemykset ratkaisevat lopullisen arvostuksen. IPEV muistuttaa ohjeistuksessaan, että kasvava epävarmuus saattaa johtaa kasvaviin riskeihin mikä puolestaan usein johtaa korkeampiin suhteellisiin tuottovaatimuksiin ja sitä kautta painaa markkinakertoimia ja näin ollen myös omaisuuserien arvostustasoja alaspäin. Jo vuoden 2018 lopussa julkaistuissa ohjeissa korostettiin sitä, että aiempien sijoituskierrosten hinnoittelu ei yksin ole enää riittävä perustelu sijoituksien käyvän arvon määrittelyyn. Tätä seikkaa IPEV korostaa yhä edelleen ja painottaa tämän tärkeyden korostuvan nyt etenkin niissä tilanteissa, joissa sijoituskierrokset on tehty pandemiaa edeltäneenä aikana.

Nykyisessä tilanteessa tulee myös olla tarkkana teknisissä kysymyksissä, kun arvostuslaskelmia laaditaan ja pyrkiä välttämään niin sanottua ”double dip” -ilmiötä. Tämä korostuu erityisesi silloin, mikäli arvostuksessa käytetään sellaisia markkinakertoimia, joihin pandemia on jo ehtinyt vaikuttaa. Mikäli vastaavasti laskennan pohjana olevia ennusteita on myös sopeutettu vastaamaan pandemian vaikutuksia, saatetaan päätyä tilanteeseen, jossa vaikutukset huomioidaan ikään kuin kaksinkertaisena. Sama tilanne voidaan kohdata myös diskontattujen kassavirtojen mallia käytettäessä, sillä riskinä on poikkeustilanteen huomioiminen tuplana diskonttokoron kassavirtojen kohdalla.

IPEV nostaa ohjeistuksessaan esiin muutoinkin haasteet, jotka markkinakertoimien käyttämiseen ja valitsemiseen liittyvät tällaisissa olosuhteissa. Kertoimia valitessa tulee kiinnittää erityistä huomiota siihen, miten ne ottavat huomioon markkinaympäristön kaikkine riskeineen ja epävarmuuksineen, mutta toisaalta myös historialliset tulokset. Koska pandemian kestoa on vielä vaikea ennustaa luotettavasti, suosittelee IPEV laatimaan erilaisia skenaarioanalyysejä sitä silmällä pitäen, jos kriisi venyisi yhden kvartaalin sijaan esimerkiksi 18 kuukauden mittaiseksi. Lisäksi kriisillä saattaa olla joidenkin sijoituskohteiden osalta vaikutuksia lainakovenanttien tilanteeseen tai luottoluokituksiin. Myös tällaiset seikat tulisi ottaa huomioon vielä aiempaa tarkemmin.

IPEV huomauttaa myös siitä, että koska pandemian leviäminen on tapahtunut varsin lyhyellä aikajänteellä, on GP-yhtiöiden syytä pyrkiä raportoimaan NAV:t mahdollisimman ajoissa, sillä käypien arvojen muutokset voivat olla näissä olosuhteissa hyvinkin merkittäviä ja vastaavasti monet sijoittajat joutuvat osaltaan korjaamaan sijoituksien käypiä arvoja tuntuvasti omassa raportoinnissaan. Kokonaisuudessa on silti tärkeää muistaa huolellinen tilannearvio ja se, että jokaisen yksittäisen sijoituksen kohdalla tarvitaan tällaisissa olosuhteissa tavanomaista tarkempaa analyysiä.

On selvää, että tällaisissa poikkeustilanteissa luotettavien arvioiden tekeminen kokonaisvaikutuksista on usein hyvin haasteellista. Kaikesta vallitsevasta volatiliteetista huolimatta näissä olosuhteissa sijoittajaviestinnän luotettavuus ja asianmukaisuus korostuvat ja ne käypiin arvoihin liittyvä tieto on sijoittajien näkökulmasta yhä erittäin tärkeää.

IPEV Boardin antama ohjeistus on kokonaisuutena saatavilla täältä.

Timo Eerola, Global Assurance Private Client Services Manager, EY